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岳家琛 | 作者
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孙春芳 | 编辑
棱镜 | 来源
从草原上的同乡宿敌，到中国乳业走向现代化的双引擎；从奶源战、价格战到营销战 ，从千亿营收竞速到全球乳业十强的排位争夺 ，这两家总部相距仅百公里的龙头企业，总是不乏故事 。
近日，蒙牛披露2025年财务数据 。财报显示 ，蒙牛全年实现营收822.45亿元 ，同比下滑7.3%，为连续第二年下降。伊利尚未发布年报 ，去年前三季度 ，伊利营业收入905.64亿元，同比增长1.71%。
从市值来看 ，截至最近一个交易日收盘 ，二者之间的市值鸿沟超千亿 。其中伊利市值1741.3亿元，蒙牛市值674.15亿港元 。
“这背后是商业底层逻辑的彻底分化。 ”一位乳业分析师如是说 。而中国乳业“双雄并立”的格局 ，正在重塑 。
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伊利“乳业第一 ” ，但并非高枕无忧
时间回溯到上世纪90年代，伊利和蒙牛几乎同时从内蒙古草原起步。当时的两家企业 ，共享同样的奶源、同样的渠道 ，甚至同样的市场定位，竞争激烈程度堪比可口可乐与百事可乐 。
2000年至2010年，是两家企业最激烈的缠斗期 。从“奶源战 ”到“价格战” ，从“营销战 ”到“渠道战 ” ，双方你来我往，难分伯仲。2005年 ，蒙牛以“超女营销”一炮而红 ，市场份额一度超越伊利；2008年三聚氰胺事件后，双方又共同陷入行业低谷 。
转折点出现在2015年前后 。彼时 ，蒙牛则选择了并购策略 ，通过收购雅士利 、现代牧业等企业快速扩张。
相较之下，伊利的路径是全产业链布局 。十年之后 ，二者的市值鸿沟达到千亿 。
在奶源端 ，伊利累计投资超过200亿元。在渠道端，伊利建立了覆盖全国的“直营+经销 ”双重渠道体系。
“乳制品是典型的快消品 ，得渠道者得天下 。伊利的杀手锏是深度分销体系 ，其编织的百万级终端网点，深入到全国每一个县城乃至乡镇的夫妻老婆店 。这种高维度的渠道壁垒，是数十年堆出来的。 ”一位乳业分析师称 。
然而 ，作为“乳业第一”的伊利 ，也并非高枕无忧 。
根据过往财报，2022年至2024年 ，伊利控股资产负债率分别为58.66% 、62.19%和62.91% ，连续3年上涨。这意味着，伊利的财务弹性不及蒙牛 。
2025年前三季度 ，伊利控股资产负债率达60.55% ，上年同期为60.19% 。
2025年初和2025年上半年末，伊利股份（非公司合并范围口径）有息债务余额分别为238.53亿元和241.55亿元 ，报告期内有息债务余额同比变动1.27%。
截至2025年三季度末 ，伊利股份货币资金余额138.27亿元，较2024年末的254.04亿元大幅减少45.57% ，而短期借款却从363.55亿元增至451.85亿元 。据此计算 ，伊利的货币资金甚至无法覆盖三分之一的短期借款 。
此外，由于缺乏创新，伊利的增长也开始放缓。
去年第三季度 ，伊利营业收入286.31亿元 ，同比下降1.70%；归母净利润32.26亿元，同比下降3.35% 。前三季度 ，伊利营业收入905.64亿元 ，同比增长1.71%；归母净利润104.26亿元，同比下降4.07% 。
根据此前财报提及的经营目标 ，伊利2025年计划实现营业总收入1190亿元 ，利润总额126亿元。而2024年伊利营业收入为1157.80亿元，据此计算 ，2025年全年营业收入增幅需要达到2.78%。
这意味着 ，伊利要想实现2025年全年目标并不轻松 。
2
蒙牛“并购后遗症”持续
2015年后，蒙牛频繁进行资本运作 ，试图通过并购快速扩张规模 。
伊利和蒙牛的差异 ，本质上是商业模式的选择差异。伊利董事长潘刚曾表示：“乳业是一个长周期行业，需要沉下心来做基础工作 。 ”蒙牛则更倾向于通过市场机会和资本运作获取短期收益 。蒙牛前总裁卢敏放曾提出“要敢于在风口上飞 ”。
然而，这种机会主义思维虽然带来了阶段性的快速增长 ，但也埋下了发展不稳的隐患 。
2016年底 ，出身达能的卢敏放空降蒙牛，提出“释放蒙牛人狼性文化” ，锚定“双千亿目标 ” 。此后八年内 ，蒙牛先后并购雅士利、现代牧业 、贝拉米 、妙可蓝多。
在行业上行期，这套打法快速放大规模 ，2016年至2023年的七年时间 ，蒙牛营收从500多亿元提升至986亿元；但当行业周期逆转后，彼时高溢价收购的资产逐渐成为报表上的隐性压力 。
这些收购 ，不仅没有带来预期的协同效应 ，反而拖累了蒙牛的整体盈利能力 。根据财报，2020-2023年 ，蒙牛净利润率从5.2%降至3.1% ，远低于伊利的8.5%。
“回溯蒙牛过去十年的并购整合，最突出的后遗症是并购资产出清过慢，利润表长期被减值和联营亏损扰动 ，也让投资者很难将利润反弹直接等同于经营质量改善 。 ”汇生国际资本总裁黄立冲称 。
乳业专家宋亮认为 ，过去两年蒙牛持续加速商誉折算，历史包袱已逐步释放 ，但整体并购周期的出清仍未完成。
蒙牛因收并购引发的商誉减值高峰或许已过去。2025年 ，蒙牛计提约23.2亿元资产减值，主要针对闲置生产设施、应收账款及委托贷款等项目 。
截至2025年末 ，蒙牛账面仍留有76.6亿元商誉与88.2亿元其他无形资产 。如果行业复苏不及预期 、闲置资产持续沉淀 ，未来仍存在进一步减值的可能。
在一众并购资产中，现代牧业仍是当前最直接的利润拖累来源 。
作为上游奶源平台 ，现代牧业受原奶价格长期低迷及乳牛公允价值波动影响 ，业绩持续承压 。2024年，现代牧业净亏损14.17亿元 ，蒙牛按权益法确认应占亏损8.27亿元。2025年 ，现代牧业净亏损11.29亿元，蒙牛按权益法确认亏损为8.04亿元 。
现代牧业巨亏，源于过剩的产能影响 。今年3月 ，国内生鲜乳平均价格为3.03元/公斤 ，对比2021年8月4.3元/公斤的高峰，原奶价格下降了31%。
相较之下 ，贝拉米已暂时“止血” 。早在2019年 ，蒙牛以近71亿元收购了这一澳洲有机奶粉品牌，但因核心产品未及时通过中国婴幼儿配方奶粉新国标注册 ，导致无法通过一般贸易渠道大规模销售 。
2024年 ，蒙牛对贝拉米一次性计提39.81亿元商誉及无形资产减值。
妙可蓝多方面，2020年起 ，蒙牛开始布局奶酪赛道 ，多次增持直至控股“奶酪第一股 ”妙可蓝多 。
据最新财报，妙可蓝多2025年实现收入52.66亿元 ，同比增长超过21% 。妙可蓝多创始人柴琇于今年初被免去总经理职务 ，由“蒙牛系 ”高管接棒。
此外，相比于潘刚掌舵伊利近二十年带来的长期战略连贯性，蒙牛在过去十几年间经历了孙伊萍 、卢敏放到高飞的频繁换帅。
前述乳业人士认为 ，蒙牛长期迷恋品牌营销和资本并购 ，忽视了供应链这种“笨重”的基础设施建设 。当流量红利消退，没有供应链托底的蒙牛 ，发现自己建不起抵御寒冬的战壕 。
如今 ，蒙牛的增长策略也在调整。2024年，高飞接任蒙牛CEO ，提出“一体两翼 ”战略 ，即以核心乳业为主体，以创新业务与国际化为两翼 ，逐步降低对外延式扩张的依赖 。
在2025年业绩会上 ，高飞表示，蒙牛各个业务都在创新求变 ，积极拥抱新趋势 。
3
光明乳业遭遇16年首次亏损
在中国乳业竞争格局中 ，光明乳业一度是最有可能挑战伊利、蒙牛地位的第三极。然而，这家拥有百年历史的乳业企业却逐渐淡出第一梯队 。
“华东之王 ”光明乳业在2025年遭遇滑铁卢，全年营收下降1.58% ，归母净利润亏损1.49亿元 ，同比暴跌120.67% 。这是该公司连续16年盈利后遭遇的首次亏损。
在行业早期阶段，光明乳业一度依靠超前的冷链物流在华东地区实现了送奶到家 。1999年 ，光明乳业在液态奶市场已经独占33.35%市场蛋糕 ，排名全国第一 。彼时，伊利还只是内蒙头名 ，并非全国品牌 ，牛根生则刚刚创办蒙牛。
此后凭借利乐无菌包装技术，常温液态奶实现了保质期的大幅延长 ，其辐射范围立刻出现几何式扩大 ，伊利 、蒙牛借此腾飞，彻底改变了曾经的江湖格局 。
“光明乳业的衰落 ，源于战略定位的模糊 。作为上海国资控股企业 ，光明乳业在区域市场和全国市场之间摇摆不定，既想深耕上海及周边市场，又想全国扩张 ，最终两头不讨好。”一位资深乳业人士道。
产品方面 ，当伊利推出安慕希 、金典高端产品，蒙牛推出特仑苏、纯甄等爆款时 ，光明乳业仍停留在传统产品思维 。
2015年 ，光明乳业营收曾达206亿元，与伊利 、蒙牛的差距并不悬殊 。但到2024年 ，光明乳业营收仅为180亿元 ，不足伊利的五分之一，市场份额从12%降至不足3%。
在行业混战之下 ，君乐宝却“异军突起 ” 。2026年初 ，君乐宝正式向港交所递交主板上市申请 。根据招股书，2023年该公司总营收为175.46亿元 ，2024年增至198.32亿元 ，同比增速达13%。到2025年前三季度，该公司营收151.34亿元 。
盈利端，君乐宝经调整净利润从2023年的6.03亿元大幅增长至2024年的11.61亿元 ，同比增幅高达92.5% ，实现近乎翻倍 。2025年前三季度，净利润已达9.4亿元。
君乐宝增长曲线背后 ，是产品结构优化带来的红利 。招股书显示 ，其低温液奶产品毛利率显著高于常温产品，2025年前三季度君乐宝低温液奶综合毛利率达33.9% ，而常温液奶产品综合毛利率仅为19.3% 。
不过 ，从大盘子来看，行业下行压力持续存在。2011-2021年 ，我国液态奶市场规模复合增速为7.2% ，而2022-2024年则为-4.2% 。
尼尔森IQ数据显示，去年乳品全渠道销售额下滑8.6% ，今年一月份在此基础上再次重挫17.2% 。
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