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微乐辅助器通用版游戏亮点
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2025年公司实现营业收入154.91亿元，同比下降19.10%；归母净利润7.70亿元，同比下降41.14% ，扣非归母净利润6.71亿元 ，同比下降47.65%。
25年归母净利润低于我们此前预期13.31亿元，主要系一方面25H2光伏胶膜毛利率下行压力超预期 ，另一方面公司光伏背板业务规模下滑超出我们预期 。向后展望 ，公司具备三重看点：1）公司海外业务占比持续提升，海外光伏本土制造需求有望兑现公司海外业务盈利弹性；2）中期电子材料业务构成AI驱动的第二成长曲线 ，有望持续量利双增；3）太空光伏封装方案和固态电池铝塑膜构成远期增长极 。维持“买入”评级。
光伏胶膜竞争格局持续优化 ，海外敞口放大贡献盈利韧性
公司25FY光伏胶膜销量28.10亿平，同比基本持平；受光伏行业整体价格中枢下行影响 ，光伏胶膜业务营收139.63亿元 ，同比下降20.23%；毛利率为10.46%，同比下降4.26pct 。光伏胶膜竞争格局随着行业磨底进一步优化 ，二三线胶膜企业产能加速出清 ，公司25FY全球市占率稳固在50%以上，BC技术路线市占率达70% 。另一方面公司海外业务进展顺利成为利润支撑点，泰国3.5亿平和越南2.5亿平海外产能保持满产运行 ，2025年境外营收达41.30亿元（同比+13.93%） ，营收占比升至26.90%，且海外业务毛利率达16.48%打开利润空间。
电子材料 、铝塑膜量价齐升 ，第二、第三增长极明确
电子材料方面 ，25FY公司感光干膜销量1.89亿平，YoY+18.67% ，营收6.82亿元 ，YoY+15.05%，毛利率增至23.94% 。电子材料产品结构持续优化 ，核心聚焦感光干膜、挠性覆铜板 、干膜型阻焊材料等PCB关键材料 ，针对高端HDI及AI载板的干膜产品已实现突破，客户导入端也实现切入鹏鼎控股 、南亚电子、胜宏科技等头部PCB厂商供应链 ，有望通过高毛利产品占比增高来进一步拉升利润空间 。铝塑膜业务方面 ，25FY销量1458.53万平，YoY+12.56%；营收1.41亿元，YoY+6.25% ，毛利率大幅提升5.92pct至13.89% ，是行业中屈指可数能实现盈利的公司。向后展望，公司计划2026年对铝塑膜产品实施大规模扩产 ，有望进一步扩张市场空间获得身位优势。
前瞻布局太空光伏 ，平台协同构筑高附加值壁垒
商业航天与低轨卫星竞赛催生太空光伏庞大需求，太空环境对抗辐照 、极端温差等要求极高 ，封装辅材价值量达地面的百倍到千倍以上（根据2026年2月24日发布报告《太空光伏 ，是否会成为下一个星辰大海？》） 。一方面公司在技术路径上明确以液态有机硅和PI膜（及CPI）为核心，有望实现光伏材料事业部与电子材料事业部底层的技术复用与平台协同；另一方面公司设立产业基金投资柔性薄膜砷化镓电池企业 ，打通产业链上下游 。我们看好卫星规模化发射时代到来后太空光伏成为公司跨越周期的盈利增长点。
盈利预测与估值
我们预计26FY光伏需求侧脚步放缓 ，相应下调公司光伏胶膜业务单价 、销量及光伏胶膜毛利率假定，预计公司26-27年归母净利为16.22/20.82亿元（较前值下调17%/21%） ，新增28年预测25.13亿元 。公司感光干膜等新材料持续放量 ，有望打造第二成长曲线，远期也具备太空光伏非线性成长空间 。考虑到电子材料有望26FY兑现成长性，我们引入PCB龙头深南电路和FCCL龙头生益科技作为可比公司。基于可比公司26年Wind一致预期均值33.9xPE ，考虑到公司在主业光伏胶膜全球市占率超50% ，我们给予公司龙头溢价26年37xPE估值，对应目标价22.94元（前值19.97元 ，对应26年26.6xPE） 。维持“买入 ”评级 。
风险提示：行业自律效果不及预期、下游需求不及预期。
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