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来源：WEMONEY研究室
作者：姜林燕
2026年3月 ，白鸽在线第三次向港交所更新招股书，并通过上市聆讯 ，距离登陆港股只差临门一脚 。这家头顶“国内第三方场景互联网保险中介第一”光环的公司 ，正在向资本市场讲述一个关于场景险 、科技赋能和数字化转型的故事 。
然而，故事的另一面并不那么光鲜。三年间 ，公司营收从6.60亿元增长至12.27亿元 ，累计增幅86%，净亏损却从1718万元扩大至4667万元，亏损规模翻了近两倍 。
与此同时 ，多家分公司因虚列费用 、未按规定使用银行账户等违规行为被监管处罚 ，内控漏洞与持续亏损成为其IPO路上无法回避的拷问 。
涉及80个场景、90亿份保单
白鸽在线的商业模式并非传统的保险中介。它不做标准化的寿险或车险，而是专注于嵌入日常生活场景的“场景险 ”——比如你在出行平台买意外险 、在外卖订单里勾选食品安全险 、在购票时被推荐延误险 ，这些小额、高频、短期的保险产品 ，正是白鸽在线的主战场 。
公司将自己定位为数字化风险管理解决方案提供商，充当保险公司与各类生活场景之间的“数字连接器 ” 。截至2025年底 ，白鸽在线已开发80个细分场景 ，累计售出超过90亿份保单，覆盖约3.93亿名被保险人。其生态版图横跨出行 、普惠金融 、公共事业、大健康医养 、物流 、车服等“9+N”领域 ，合作保险公司超过70家 ，场景合作伙伴达260家。新希望作为战略投资者持股13.87%，成为仅次于实控人团队的第三大股东 。
从收入结构来看 ，白鸽在线正在经历一场静默的转型 。传统的保险交易服务收入从2023年的5.36亿元增长至2025年的8.21亿元 ，但占总营收的比重已从81.2%下降至66.9%。取而代之的是精准营销及数字化解决方案收入，从1.16亿元暴增244%至3.98亿元，占比从17.5%跃升至32.5% 。这意味着 ，公司正从单纯的“卖保单 ”向“卖技术 ”升级——向保险公司输出风险识别、动态定价 、智能推荐等数字化能力 ，赚取项目服务费 。
技术底座方面，白鸽在线搭建了“白鸽e保”SaaS系统和MaaS六大模型 ，覆盖风险预警 、图像识别、智能推荐等环节。公司宣称已实现每秒处理10万单 、日处理5000万笔保单的能力；新项目从审批到首单签发从33.1天压缩至13.8天；理赔响应时间从传统的1-3天缩短至3分钟以内 。研发投入也从2023年的1570万元增加至2025年的3510万元 ，约三分之一的雇员为研发人员 。
最近一轮融资时间为2025年1月，本轮融资估值约20.29亿人民币 ，但技术叙事能否支撑起20亿元的估值 ，尚待市场检验。与已上市的保险科技同行相比，白鸽在线8.4%的毛利率明显偏低——手回集团 、众淼控股等2025年上半年毛利率均超过35% 。技术驱动带来的溢价尚未在财务数据中充分体现 。
毛利率不足9% ，现金流承压
白鸽在线近三年的营收曲线一路向上：2023年6.60亿元 ，2024年9.14亿元，2025年12.27亿元 ，复合增长率约34.2%。然而 ，与营收形成强烈反差的是净利润的持续恶化 。2023年净亏损1718万元，2024年扩大至2771万元，2025年进一步扩大至4667万元 ，三年累计亏损额增长了172% 。
亏损扩大的根源在于毛利率过低且不稳定。2023年至2025年 ，公司毛利率分别为7.9%、9.1%和8.4%，不仅远低于同业30%以上的水平 ，甚至在2025年出现了下滑。作为对比 ，同样是保险科技赛道 、同样在冲刺港股的手回集团，2025年上半年毛利率超过35% 。白鸽在线低毛利率的症结在于 ，其保险交易服务本质上仍是佣金中介业务 ，议价能力有限；而精准营销及数字化解决方案虽然增长迅猛，但尚未形成规模效应来拉高整体毛利水平 。
更值得关注的是 ，亏损扩大的同时 ，公司的经营性现金流在2025年才勉强转正。2023年经营活动现金净流出4389万元，2024年净流出703万元 ，2025年转为净流入2014万元 。但截至2025年末 ，公司持有现金及现金等价物仅9403万元，同时录得负债净额4783万元 、流动负债净额5006万元，短期资金压力依然存在 。贸易应收账款达9550万元 ，平均周转天数28.8天 ，占用了大量营运资金。
招股书披露，白鸽在线对头部客户的依赖程度正在加深 。2022年至2024年 ，来自前五大客户的收入占比分别为55.3%、69.0%和77.2% 。这意味着 ，一旦主要合作保险公司削减佣金率或转向自营渠道，公司的营收将面临剧烈波动。在保险公司持续推进“去中介化 ”的行业趋势下 ，这一风险尤为突出 。
分公司屡遭处罚 ，内控漏洞待解
与财务困境相比，合规问题可能是白鸽在线IPO路上更棘手的障碍 。据公开报道 ，近年来国家金融监督管理总局（含原银保监会）对白鸽在线位于贵州、吉林 、福建和重庆等地的分公司累计罚款达105万元 ，违规事由包括虚列费用 、未按规定使用银行账户、营业场所变更未及时披露等。其中，贵州分公司被罚款35万元 ，吉林分公司更被责令停止接受新业务三个月 。
这些处罚指向的是公司内部控制的系统性漏洞 。虚列费用往往意味着财务数据不实 ，未按规定使用银行账户则可能涉及资金管理混乱。对于一家以“科技赋能风险管理 ”为核心故事的公司而言，连自身的合规风险都未能有效管控，无疑会削弱投资者对其技术能力的信任。
此外 ，行业监管环境正在急剧收紧 。2025年 ，国家金融监督管理总局发布《关于加强和改进互联网财产保险业务监管有关事项的通知》，明确禁止保险公司通过互联网方式规避属地监管 ，并要求建立全流程服务体系 ，保障消费者的知情权和自主选择权 。与此同时，监管层持续清退不合规的中介机构——2024至2025年 ，全国累计查处吊销注销保险中介集团3家 、保险专业中介法人机构57家 ，清退保险专业中介分支机构3730家。在这样的大环境下，白鸽在线任何合规瑕疵都可能被放大 。
数据安全是另一重隐忧 。公司拥有超过3.93亿被保险人的个人信息和保单数据 ，在《个人信息保护法》和《数据安全法》的双重监管下 ，数据收集 、存储和使用的合规性要求极高。招股书中虽提及已建立数据安全管理制度，但并未披露是否接受过相关专项检查或发生过数据泄露事件 。
对于即将登陆港股的白鸽在线而言 ，上市只是起点 。如何止住亏损、改善毛利率 、降低客户集中度 、完善内控体系 ，是它必须回答的四个核心问题。资本市场对“场景保险第一股”的期待，远不止于一个动人的科技故事 。
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